□ 作者：上海财经大学金融学院   刘荆
　　内容摘要：并购作为一种资本运营方式，在我国企业的发展进程中起着越来越重要的作用，但是由于国内金融市场还不够成熟，很多金融衍生工具还没出现，导致在实际操作中对并购价值评估的方法，如npv法等都没有考虑并购的期权性质，从而低估了并购的实际价值。本文就这一问题作一初步的探讨。
　　关键词：并购 成长期权 放弃期权 bs模型
　　
　　企业并购就是企业以现金、证券或者其他方式，购买获得其他企业产权，是目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业控制权的经济行为。通过不少学者对我国上市公司并购的研究可以看出，并购后两三年内，并购双方基本上没有带来效率的提高，公司也没有因此获得超额收益。很多公司在并购的前几年，并没有像人们所预计的那样产生协同效应，大多数的资产收益还有明显的下滑趋势，这些现象很难用传统的理论进行合理的解释，传统的并购决策方法，都是静止、孤立地分析并购投资，它忽略了并购企业拥有进一步的选择权。本文利用期权理论对并购项目投资的经济评价提出一种新的视角和评价标准，并初步探讨一下如何利用期权价值来有效规避和降低并购风险。
　　
　　传统的并购理论
　　
　　传统并购理论一般分为两种类型：并购价值赞成论和并购价值怀疑论。并购价值赞成论的几种主要理论有：效率理论，包括管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论，该理论认为并购能够通过资源的优化配置，提高整个企业的营运效率；信息理论。此理论假设信息是不对称的，有些信息还不为大众所掌握，利用这些信息进行并购可以带来可观的利润；代理成本理论。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩下滑，那么，并购机制使得接管的威胁始终存在，间接的降低了代理成本。
　　并购价值怀疑论的几种主要理论有：闲置现金流量理论，由于经理可以利用闲置现金流量来并购别的企业，并营造“独立王国”，这无疑增加了代理成本；经理主义，穆勒认为，经理具有很强烈的增大公司规模的欲望；自负假说，经理在进行并购时，很多不可行的并购都是由于过分自信而实施的；市场势力理论，该理论认为并购行为的根本动机在于增大公司相对于同一产业中其他公司的规模，至于能够产生协同效应则不得而知；再分配理论，并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配。这些理论的确能说明，在某些情况下，并购能为并购方带来价值，但是，大批统计结果表明，我国企业并购90%并不成功，上述一些支持并购的理论是在较理想的状态下出现的，并不支持所有并购，那么，为何并购浪潮会愈演愈烈呢？笔者认为，并购过程中的期权价值不可低估。
　　
　　并购投资决策中的期权价值分析
　　
　　净现值法，即npv方法是目前在我国普遍采用的对并购投